En los últimos años, los economistas hemos utilizado expresiones como “nueva normalidad” o “estancamiento secular” para referirnos a la actual fase cíclica expansiva, reflejando los obstáculos que se han debido superar durante la recuperación y sus efectos negativos sobre el crecimiento medio mundial. La concatenación de las secuelas de una recesión severa, como todas las que tienen un origen financiero y terminan provocando una recesión de balances, con episodios de inestabilidad regional (crisis del euro, desaceleración china) han coincidido en el tiempo con cambios estructurales en los procesos de producción (globalización, digitalización, robotización, etc.), conformando un cóctel que hizo perder la esperanza sobre una salida robusta de la crisis.

En esta coyuntura, cuando una parte de la profesión empezaba a especular con un nuevo cambio de tendencia en el ciclo (pérdida de impulso de la actividad), a lo largo del año pasado la reactivación global se fue afianzando y acelerando, al sumarse cada vez más países y sectores a la expansión. El resultado fue una consolidación del círculo virtuoso de aumento del empleo, el gasto y la inversión, favorecida por unas condiciones de financiación extremadamente laxas, el auge de los intercambios comerciales y el repunte del optimismo de los agentes según se iba diluyendo el temor a los efectos del aumento del riesgo geopolítico (Brexit, Trump, etc.). 

 Sorpresas positivas en los indicadores de actividad

De esa manera, con un crecimiento del 3,2%, el año 2017 fue el mejor para la economía mundial desde 2011, observándose un repunte significativo de la actividad, con un reparto muy homogéneo por regiones. Permitiendo que el crecimiento global avance de forma dinámica, con todos los motores a pleno rendimiento. Esta aceleración sincronizada ha superado todas las expectativas de hace doce meses, como se puede comprobar en la evolución de cualquier índice de sorpresas económicas, que miden las desviaciones de los indicadores de actividad respecto a las expectativas de inversores o analistas. Todas las grandes economías desarrolladas superaron las previsiones de inicio de 2017 (EE.UU. creció un 2,2%, la UEM un 2,4% y Japón un 1,6%), pero la fortaleza de la UEM fue especialmente destacable, debido a que la mejora de 2017 no solo fue cuantitativa, sino también cualitativa: el crecimiento fue más equilibrado por países (Francia e Italia, que permanecían rezagadas, se reactivaron significativamente) y por componentes de la demanda (la aceleración del consumo ha reducido la dependencia del sector exterior). Las economías emergentes también mejoraron gracias, principalmente, a la fortaleza de China (6,8%) y a la recuperación de Brasil y Rusia, que salieron de recesión. Todo ello ha permitido ir elevando las previsiones de crecimiento mes tras mes, con mención especial a la UEM. De hecho, por primera vez en décadas, Europa ha constituido la sorpresa positiva de la economía mundial. 

 

 En este favorable contexto internacional, la economía española mantuvo en 2017 un tono muy dinámico, con un crecimiento del PIB del 3,1%, tasa ligeramente inferior a la del año anterior (3,3%); además, el vigor de la actividad se trasladó al mercado laboral, con la mayor creación de empleo en 12 años (600.000 afiliados). La economía mostró una elevada inercia expansiva y se siguió beneficiando de algunos impulsos, más duraderos de lo inicialmente previsto: se prolongaron las favorables condiciones de financiación, el empuje del sector turístico (España ya es el segundo país del mundo más visitado) y, sobre todo, el positivo comportamiento de las economías de nuestro entorno. Por su parte, hasta el momento, el impacto del shock de incertidumbre derivado de la inestabilidad política interna ha sido muy moderado. Y, en todo caso, en buena parte compensado por la inercia que mostraba la economía española a finales del verano. De esta manera, los indicadores de actividad del último trimestre anticipan que la economía mantuvo un comportamiento muy parecido al de los meses de verano (0,8%). Por otro lado, gracias a la recuperación del ahorro, el dinamismo de la economía siguió siendo compatible con una notable capacidad de financiación, que permite financiar la inversión y, al mismo tiempo, reducir el endeudamiento externo. De hecho, no existen precedentes de un saldo positivo de la balanza por cuenta corriente a estas alturas del ciclo y, por tanto, de un crecimiento tan equilibrado. 

 

El resultado de esta aceleración del ritmo de avance del PIB mundial ha sido una reducción de la capacidad ociosa, lo que unido a la subida del precio del petróleo (superior a los 70 dólares en enero) también ha permitido un alejamiento de los precios de la zona de riesgo de deflación. Por ejemplo, en la UEM la inflación aumentó en media un 1,5% en 2017, frente al 0,2% en 2016. Como consecuencia de todo lo anterior, el crecimiento nominal se ha situado en la zona del 4% en la mayoría de países desarrollados. Lo que está favoreciendo el proceso de desapalancamiento y la recuperación de los beneficios empresariales, pero sin transmitir presiones a los bancos centrales en su proceso de normalización monetaria. La Fed subió su tipo de interés en tres ocasiones hasta situarlo en el rango 1,25%-1,50% y empezó a reducir su balance en octubre. En cuanto al BCE, redujo el ritmo mensual de compras de activos en abril desde 80.000 a 60.000 millones y comunicó en su reunión de octubre una reducción adicional, a partir de enero de 2018, de hasta 30.000 millones de euros, aunque también extendió su programa hasta septiembre de ese año. 

Con este viento en las velas, la pregunta es: ¿podemos ver una continuidad este año de las principales tendencias de 2017? La respuesta es que, ahora mismo, nada hace pensar lo contrario. Siendo conscientes de que los escenarios macroeconómicos siempre están expuestos a shocks, la base del comportamiento de la economía mundial sigue siendo muy sólida, teniendo en cuenta: i) el optimismo que manifiestan los agentes (empresas y familias) en cualquier encuesta de confianza, ii) la elevada sincronización de la recuperación, como refleja que menos del 5% de las economías estén en recesión (80% están creciendo por encima del potencial), iii) la reducción de las tasas de desempleo hasta los niveles más bajos de las últimas décadas en buena parte de la OCDE, y iv) la capacidad que está mostrando la FED (debería servir de guía para el resto de bancos centrales) para ir normalizando la política monetaria sin provocar sobrerreacciones en los mercados. En el fondo, cuando se consolidan círculos virtuosos (interacciones tan positivas como las que hemos visto en el último año), esas inercias son difíciles de frenar sin la aparición de impactos exógenos muy negativos sobre la confianza de los agentes. 

¿Cuáles son los factores de riesgo que pueden afectar al escenario central de previsión? Los argumentos que apoyarían una moderación de la actividad, sobre todo, en la segunda mitad de 2018, serían: (i) los efectos negativos sobre el consumo global del encarecimiento del petróleo (más de un 45% desde junio) en un contexto de debilidad salarial en las grandes economías desarrolladas; (ii) la posible pérdida de empuje de China (se observan señales de debilitamiento, asociado principalmente a políticas macroprudenciales); (iii) una desaceleración en EEUU, teniendo en cuenta la longevidad de la expansión de la economía americana, y (iv) alguna sorpresa negativa en inflación que obligue a los bancos centrales a reducir la liquidez de manera más drástica de lo aconsejable. Quizás este último punto sea el desafío más importante al que se enfrenta la economía mundial. Las políticas económicas extraordinarias (en uno u otro sentido) atienden a situaciones especiales y nunca es cómodo revertirlas. En el caso de la política monetaria, siempre es más difícil el camino de vuelta, especialmente, cuando se trata de retornar desde un territorio inexplorado como ocurre en la actualidad. En este sentido, han sido muy importantes las actas publicadas de la reunión del BCE de diciembre, pues reflejan la incomodidad de buena parte del Consejo con una posible extensión del QE y el consenso sobre la necesidad de adaptar la comunicación al nuevo entorno económico. La pregunta es si todo lo anterior puede provocar novedades en la senda esperada de subidas de tipos por parte del BCE.

De momento, los mercados empiezan a cotizar (aunque todavía de forma moderada) algún alza en la facilidad de depósito antes de finales de año (nosotros esperamos que en diciembre se eleve de -0,4% a -0,25%). Ese movimiento inicial en la referencia fundamental para la política monetaria en los últimos años constituiría la espoleta del cambio de tendencia en los tipos de interés en Europa. 

En cualquier caso, los dos escenarios que se perciben como más probables son de continuidad o de suave desaceleración (no confundir con debilidad), ambos benignos y positivos para la estabilidad de los mercados financieros. Considerando las muy favorables condiciones de partida, en ausencia de un shock exógeno severo (imprevisible), un escenario realmente adverso -desaceleración intensa o recesión- en el horizonte de un año es un suceso, a día de hoy, poco probable. En consecuencia, encaramos un 2018 con tanta o más confianza con la que hace un año hicimos los pronósticos para 2017. 


 

José Ramón Díez, director de Bankia Estudios.

Texto publicado en Executive Excellence nº144 ene. 2018.

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