Nouriel Roubini: ¿Puede sobrevivir la Eurozona?

MERCADOS / INVERSIÓN

El profesor Roubini es uno de los principales referentes internacionales en los ámbitos del análisis macroeconómico y las finanzas, así como en el estudio de los retos que enfrenta el sistema capitalista.

Se graduó en la Universidad Bocconi de Milán y obtuvo su doctorado en la prestigiosa Universidad de Harvard. Antes de trasladarse a la Stern School of Business, fue profesor de Economía en la Universidad de Yale. En la actualidad, es Catedrático de la Universidad de Nueva York y presidente de Roubini Global Economics.
Nouriel Roubini es conocido internacionalmente por haber anticipado en el año 2008 la crisis de las hipotecas subprime, recibió el apodo de doctor “doom” por sus predicciones. Ha publicado más de 70 trabajos teóricos y empíricos y es coautor de los libros Political Cycles: Theory and Evidence, Bailouts or Bail-ins? Responding to Financial Crises in Emerging Markets y Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance (publicado en español, con el título Cómo salimos de esta, por Destino).
Los puntos de vista del profesor Roubini sobre cuestiones económicas mundiales son ampliamente citados por los medios de comunicación. Es un asiduo colaborador de varios programas informativos y de debate y en periódicos como The New York Times y Financial Times. La web de su empresa, www.roubini.com, ha sido destacada como referente mundial por BusinessWeek, Forbes, The Wall Street Journal y The Economist.
Nouriel Roubini es, además, consultor del National Bureau of Economic Research y del Center for Economic Policy Research. Anteriormente, trabajó en el Banco Mundial (1995-1998) y en el Fondo Monetario Internacional (1988-2003). Fue economista senior en el Consejo de Asesores del Presidente de los Estados Unidos bajo la administración del Presidente Bill Clinton.
El pasado mes de octubre, Nouriel Roubini pronunció una conferencia magistral “¿Puede sobrevivir la Eurozona o asistiremos a su definitivo derrumbe?”, en la Fundación Rafael del Pino. El profesor llamó la atención sobre lo poco que se habla de la unión económica –no así de la bancaria, fiscal o política–, y de lo que se necesita para retornar al camino del crecimiento.
En declaraciones previas a su ponencia, acerca del rumbo político que debería tomar Europa, defendió que “Europa necesita un plan que restaure el crecimiento, algo que requiere atenuar las políticas de austeridad fiscal. Con el liderazgo de Alemania, Europa se lo puede permitir, es posible establecer una política monetaria más laxa por parte del BCE y facilitar una depreciación gradual del valor del euro que restauraría el crecimiento y la competitividad de la periferia”. Sobre la situación española, declaró: “España se está moviendo en la dirección correcta, la restructuración de la banca, la austeridad fiscal, que es necesaria, el desarrollo de reformas estructurales, etc. Yo diría que el ritmo de estas reformas ha sido un poco irregular, algunas reformas estructurales están pendientes, principalmente en el mercado de trabajo y en el área de fomento de la competitividad… Por el contrario, en el ámbito fiscal, creo que la austeridad ha sido excesiva y que el Gobierno debe ser menos duro, ya que de lo contrario la recesión irá a peor”. A continuación, recogemos buena parte de su discurso.

EXECUTIVE EXCELLENCE: Una pregunta que está en la mente de todos es la relativa a la dirección que la Eurozona tomará en el futuro. ¿Será capaz Europa de resolver sus problemas económicos y fiscales, de una forma exitosa, en esta dura crisis que está viviendo?
NOURIEL ROUBINI: La respuesta es compleja y depende de las decisiones políticas que se tomen en la Eurozona en los próximos meses. Si quisiéramos entender la política económica norteamericana, solo tendríamos que ir al Tesoro de los Estados Unidos, a la Casa Blanca, a la Reserva Federal y a otros organismos económicos donde se podría extraer la misión de los Estados Unidos en la economía. En la Eurozona existe un conjunto de 17 países, con sus respectivos gobiernos, y llegar a los acuerdos y realizar los cambios de política necesarios es complicado. No es una unión federal, sino una unión de estados soberanos, cada uno con sus propios intereses.

E.E.: ¿Cuáles son los retos a los que se enfrenta?
N.R.: En primer lugar, para cada problema existe una solución política y económica que se puede poner en práctica a tiempo, siempre y cuando los diferentes países acuerden que estas soluciones son las necesarias.
Mi primera observación es para el grupo de países de la Eurozona que tiene dificultades económicas fiscales y financieras: Grecia, Portugal, Irlanda, España, Italia y, más recientemente, Chipre y Eslovenia. Los aspectos comunes que sufren estos países son, en primer lugar, lo que denomino desequilibrios del stock. Todos estos países, en diferente medida, tienen una excesiva deuda privada y quizás demasiada deuda pública. Existen problemas de deuda de las familias por el boom inmobiliario sufrido en España e Irlanda; también pasivos exigibles en el sector corporativo; hay una excesiva deuda pública, no solo de los Gobiernos sino también de organismos regionales. Sin embargo, no todos los países están al mismo nivel en estos aspectos.
Estos niveles de deuda han ido creciendo en el tiempo hasta el punto de que, en algunos casos, pueden llegar a ser insostenibles si no se reducen o estabilizan.
La segunda observación es la existencia de un problema de flujo. Hay una falta de crecimiento económico, que en algunos casos es recesión e incluso contracción económica en la zona periférica. Existe un problema de crecimiento, porque estos países han perdido competitividad y comienzan a tener desequilibrios de cuenta corriente. La pérdida de competitividad se debe a diferentes factores, como el crecimiento de los salarios por encima de la productividad, lo que genera un déficit por cuenta corriente que los prestamistas internacionales no están dispuestos a cubrir.
Estas complicaciones, como decíamos antes, afectan a estos países en diferentes niveles. En Grecia, los problemas fiscales son más severos y el déficit público alcanza el 15% del PIB, llegando al 170% de deuda pública en relación al PIB.
Actualmente, la recesión se localiza en los países periféricos y está empeorando debido a tres factores. En primer lugar, la austeridad fiscal. Cuando a corto plazo se reduce el gasto público y se aumenta los impuestos –cosas que pueden ser necesarias–, se reducen los ingresos disponibles y la demanda agregada haciendo que la represión sea más fuerte.
El segundo factor que incrementa la recesión es la ausencia de crédito en la zona periférica. Los bancos evitan riesgos y no tienen suficiente capital. Para obtenerlo, están vendiendo activos y el crédito se contrae. Esto afecta muy negativamente a las empresas pequeñas y medianas, ya que no tienen acceso a los mercados de capital y sufren la caída del crédito disponible.
En tercer lugar, diría que el valor del euro es aún muy elevado. Un euro que vale más que el dólar puede ser interesante para países como Alemania, que aún tienen suficiente competitividad como para extraer márgenes de esta situación. Pero para la periferia, el valor del euro debería estar más próximo a la paridad con el dólar, para que estas economías fueran competitivas y tuvieran un balance exterior equilibrado. Desgraciadamente y por diversas razones, el euro es demasiado fuerte.
La falta de confianza, provocada por la recesión, hace que los consumidores gasten menos, que las empresas contraten menos y que, entre los inversores, se hayan estado vendiendo valores de la zona periférica de la Eurozona, con las consiguientes pérdidas de capital.
Los últimos estudios indican que este efecto periférico está comenzando a entrar en la zona central del euro. Los últimos datos de Francia indican que esta está al borde de la recesión. Incluso en Alemania se ha ralentizado el crecimiento en los últimos meses, dado que este no se mueve por consumo interno sino por la exportación. Los principales mercados alemanes, Asia y China, han reducido su crecimiento, afectando a las exportaciones alemanas. El siguiente mercado en importancia para Alemania es el resto de la euro zona, que también está viviendo una rápida caída y no es descartable que Alemania también entre en una situación próxima a la recesión. El resultado es una balcanización de la actividad económica.

E.E.: ¿Podría extenderse esta balcanización de la actividad económica a otros sectores?
N.R.: Ya se está produciendo la balcanización del sector bancario. El dinero que se movía entre fronteras en los bancos de la periferia se ha transferido a la zona central por el miedo a la exposición de los bancos. Los préstamos interbancarios entre el núcleo central de la Unión Europea y la periferia se ha congelado, desapareciendo este canal de financiación. Y el dinero “inteligente”, refiriéndonos a los depósitos de personas ricas o tesorería corporativa, también ha dejado la periferia de la Eurozona, dirigiéndose hacia el núcleo central donde está más seguro. Los inversores salen de los bancos de la periferia, generándose la balcanización de estos.
También se están balcanizando, y es otro problema, los mercados de la deuda pública, porque los inversores externos no solo han dejado los bancos de la periferia, sino también las inversiones en los bonos estatales de España o Italia, de modo que esta deuda se está transformando en doméstica.
Se está produciendo una balcanización en las áreas económicas, del sistema bancario, de los mercados financieros y de los mercados de deuda pública. Si no se consigue frenar, promoverá la desintegración de la Eurozona. Hay que parar estos procesos de desintegración y divergencia para evitar que se pueda producir una ruptura de Europa a tiempo, incluso antes de que se produzca una ruptura formal, como ha sido la tendencia en los últimos meses. Hay que frenar y dar la vuelta a este proceso de balcanización y desintegración.

E.E.: Esta es una presentación de los riesgos pero, ¿hay algún rayo de esperanza?
N.R.: Diría que sí, y que son varios. En primer lugar, creo que los europeos se han dado cuenta de que tener una unión monetaria, sin incluir una unión bancaria, fiscal, política y económica, es poco viable. No hay ningún ejemplo histórico de un país que tenga una unión monetaria sin tener una unión más completa.
Cuando Italia se unió al final del siglo XIX, no lo hizo por tener una moneda común, la lira, sino por aspectos mucho más profundos. Lo mismo ocurrió en Alemania bajo Bismarck. Ambas fueron uniones bancarias fiscales, que generaron un gobierno central y llegaron a una unión política. Históricamente, no es viable una unión monetaria sin el resto de los elementos. Hace hace 100 años, Italia, Francia y Bélgica formaron la unión monetaria latina, que se destruyó en pocos años. Nadie recuerda este ejemplo de unión monetaria.
Dejando de lado los problemas macroeconómicos a corto plazo de la Eurozona: recesión,  déficit, competitividad, sostenibilidad de la deuda… Creo que uno de los defectos en el diseño de la Eurozona fue que los europeos decidieron, sencillamente, poner el carro delante del caballo. Comenzaron solo con la unión monetaria, pensando que sería suficiente y no dándose cuenta de que por un complejo número de razones, cualquier unión monetaria que busque el éxito requiere de una unión bancaria, fiscal y económica; y que para lograr las uniones mencionadas es necesario una unión política. Si se va a transferir la soberanía nacional fuera de las naciones, y en los aspectos mencionados, trasladándolos a Bruselas, surge entonces la cuestión de la legitimación democrática. Si se entregan poderes, se debe tener una unión política.
Creo que se ha llegado a esta conclusión en los últimos seis meses y ya hay propuestas específicas sobre la mesa para crear un primer paso hacia una unión bancaria, que iría seguido de la unión fiscal y terminaría en una unión económica que desembocaría en una unión política. Aunque evidentemente esto llevará tiempo, si se avanza en esta dirección hay esperanzas.
Hoy la Unión Europea se encuentra en un cruce de caminos. La tendencia en los últimos meses ha sido la de tirar para delante de cualquier manera, pensando más en los problemas de liquidez que de solvencia. Si toman la decisión de avanzar hacia una mayor integración, podrá subsanarse. Si no lo hacen, se generará más desunión y desintegración que llevará a una fragmentación y balcanización de los bancos, con un resultado final de impagos y desintegración de la Eurozona.
El segundo aspecto positivo es el cambio del clima de los últimos seis meses. El Banco Central Europeo ha anunciado que comprará bonos de la periferia. Para evitar “peligros morales”, quien lo desee tendrá que solicitar un memorándum de entendimiento que requerirá de estrictas reformas fiscales y estructurales. La posibilidad de recurrir a esta ayuda ha generado una relajación de los intereses a largo y corto plazo. En el caso español, se ha bajado de un máximo de 7,75% de interés hasta un 5,3%. Aunque todavía son elevados, son más sostenibles.
El tercer aspecto positivo es la creación del ESM –mecanismo de estabilidad europea– que con 500 billones de euros puede proporcionar apoyo a los gobiernos, recapitalizar bancos directamente y proveer financiación oficial para cualquier otro aspecto problemático que tengan los países en dificultad.
El cuarto factor que nos lleva hacia una dirección positiva es que ahora los europeos dicen que la Unión Europea no es únicamente un proyecto económico sino también un político y que no se debe subestimar la Europa unida. Es decir, Que los problemas no son exclusivamente de quien provee apoyo financiero y rescate, de quien gana o pierde, sino que hay un objetivo mayor que es el de mantener a la Unión Europea en pie.
Parece que Alemania ya es consciente de que se ha beneficiado de la Unión Europea y que la ruptura desordenada de esta les afectaría financieramente y desde la perspectiva del comercio con grandes pérdidas. Además, geopolíticamente, Alemania parece darse cuenta de que una gran Alemania sola –en un entorno de una superpotencia (Estados Unidos) y varias potencias emergentes, como China, India y otras– sería enana. El potencial de influencia de una Europa unida, en un contexto internacional, tendría peso específico, mientras que Alemania sola no, por muy importante que sea económicamente.

E.E.: ¿Cuáles son las dificultades o barreras reales para llevar a cabo esa unión en la práctica?
N.R.: Es mucho más fácil hablar de una unión fiscal o política que ponerse a hacerla. Para que se produzca una unión bancaria son necesarios ciertos prerrequisitos: en primer lugar, que exista una supervisión por parte del Banco Central Europeo sobre el resto de los bancos. La segunda, y condicionada por la primera, es la necesidad de que exista una recapitalización directa bancaria por parte del mecanismo de estabilidad europea (ESM) para los bancos necesitados, empezando con los españoles. En tercer lugar, se necesita un sistema de decisión respecto de cuándo un banco es insolvente. Y, por último, se requiere una normativa y un régimen, que decida cuándo se han de imponer pérdidas respecto de deudas inseguras en los bancos, así como un acuerdo en toda la Eurozona sobre los seguros de depósitos.
Estos elementos son indispensables para una verdadera unión bancaria y los últimos tres son hoy extremadamente difíciles de conseguir. Incluso una supervisión por parte del Banco Central Europeo –desde el punto de vista de los alemanes– no es muy bienvenida. Sin este paso, no se podría conseguir la recapitalización de los bancos para romper el eslabón de la solvencia.
La periferia de la Eurozona plantea la necesidad de un cierto nivel de solidaridad, que se basaría en una especie de “mutualización” de la deuda, de manera que los intereses de la deuda italiana y española se redujesen. Los países de Centroeuropa no quieren respaldar ni garantizar esta deuda por el riesgo que conlleva para ellos (les afectaría en la calificación de país respecto del riesgo). Por eso piden que los países periféricos acepten la posibilidad de control y veto de sus presupuestos por parte de la Unión Europea. Esto significaría que cualquier país en la periferia perdería su soberanía en aspectos fiscales y económicos. Podría incluso discutirse la legitimidad democrática de este tipo de cesión de poder. Que ambas posturas lleguen a un punto intermedio de acuerdo será un ejemplo determinante para la viabilidad de la Unión Europea.
Se ha hablado mucho de alcanzar una mayor unión pero los retos bancarios, fiscales y políticos son muy grandes. Desgraciadamente, los tiempos políticos para alcanzar estos objetivos difieren mucho de los tiempos de los mercados financieros y de los inversores quienes no pueden esperar una década para que se alcance esta unión.

E.E.: ¿Cómo es la relación con el Banco Central Europeo?
E.E.: Hay muchos escépticos dentro del Banco. No es solamente que el Bundesbank votase en contra del BCE, sino que también otros seis miembros dicen que les preocupa este mandato de compra de bonos. Les intranquiliza los riesgos financieros y morales, así como la relajación que este rol puede producir en las políticas de austeridad fiscal dentro de los países que solicitan ayuda. Ante estas dudas, piden que las condiciones sean duras, estrictas y con una estrategia creíble que permita la salida de este programa, en el caso de que un país entre y luego no cumpla. Ahora se discute si España puede pedir ayuda en los próximos meses, pero los países que tienen que solicitarla se muestran muy cautos respecto de cómo y cuánto puede ayudar el Banco Central Europeo, y bajo qué condiciones.
Además, en un entorno donde se habla mucho de la unión bancaria, fiscal o política, no se habla tanto de la unión económica. Una unión económica que genere trabajo, competitividad y sostenibilidad de la deuda. Se habla muy poco de lo que se necesita para retornar al  camino del crecimiento y es esencial  restaurar el crecimiento económico porque con los niveles de desempleo que hay en Grecia o España -que llegan al 50% de la población joven-, la viabilidad es muy compleja.
Se necesita crecimiento económico entre otras razones, para la viabilidad social y política. Las personas están dispuestas a apretarse el cinturón y hacer sacrificios pero tienen que ver la luz al final del túnel. Llevamos cuatro años de recesión en la periferia y si no se toca fondo antes de un año y se explica las personas que han de continuar sufriendo otros 4 o 5 años después de las reformas hechas para alcanzar la austeridad, la reacción social puede ser tremenda y generará gobiernos débiles que terminarán colapsando.

Entrevista publicada en Executive Excellence nº97 nov12