¿Debemos preocuparnos por la situación de la economía?

El décimo aniversario de la caída de Lehman Brothers, momento en el que la comunidad económica internacional fue consciente de la gravedad de una crisis de la que ya existían señales desde el verano de 2007, está coincidiendo en el tiempo con la aparición de polos de inestabilidad en la coyuntura internacional (Turquía, Argentina, tendencias proteccionistas, etc.). De esta manera, el abundante análisis post-mortem sobre las respuestas y consecuencias de la última crisis financiera está agudizando los temores a un cambio de tendencia en el ciclo económico. El ruido y la preocupación están aumentando, sobre todo, porque el arsenal con el que cuenta, en estos momentos, la política económica para responder a un debilitamiento de la actividad, francamente, se antoja insuficiente, tanto si pensamos en la vertiente de política monetaria, como en la de política fiscal. 

La pregunta es si después del optimismo de finales del año pasado tanto ha cambiado la coyuntura internacional como para empezar a pensar en retornar a los cuarteles de invierno. La respuesta es que el aumento de la inestabilidad geopolítica durante el primer semestre no ha provocado daños intensos en la actividad económica como para revisar a la baja de manera drástica las previsiones de crecimiento, aunque el reparto por áreas regionales sí que se está viendo alterado. La fase expansiva actual, que se prolonga ya por más de nueve años, ha pasado su momento de mayor dinamismo, pero el escenario macroeconómico global permanece sólido. Además, la longevidad de un ciclo alcista de crecimiento no es un indicador adelantando de un posible cambio de tendencia en el corto plazo. 

En este sentido, siguen sin observarse evidencias destacables de agotamiento cíclico, a pesar de una secuencia de shocks negativos que se han producido a lo largo del año, entre los que destacan: (i) el fuerte aumento del precio del petróleo (77 dólares para el tipo Brent en septiembre, frente a 46 dólares en junio de 2017); (ii) la espiral proteccionista impulsada por EE.UU.; (iii) la crisis política en Italia y las dudas que genera el nuevo gobierno; y (iv) las turbulencias en los mercados emergentes, por la apreciación del dólar, las subidas de tipos de interés de la Fed y el efecto contagio por las crisis de Argentina y, sobre todo, de Turquía (este último, extendiéndose a algunas entidades financieras europeas, con una elevada exposición al país). Es cierto que todo lo anterior aumenta la fragilidad de cara al medio plazo, pero quien prefiera ver el vaso medio lleno puede poner el énfasis en que el crecimiento mundial, después de todo el ruido anterior, solo se habría desacelerado en un par de décimas (3,2% en el primer semestre frente al 3,4% de la última parte de 2017). 

Eso sí, estos shocks, además de la incertidumbre que sigue provocando el Brexit, han venido configurando un entorno cada vez menos homogéneo y la novedad más importante es que, a lo largo de este año, están aflorando mayores diferencias regionales. Hay evidencias crecientes de que la fase de aceleración sincronizada que vimos en 2017 ha dado paso en 2018 a tendencias más divergentes, diferenciándose positivamente EE.UU. y, negativamente, buena parte de las economías emergentes. De hecho, entre las principales economías desarrolladas, prácticamente, solo EEUU mejorará en 2018 los registros de crecimiento de 2017, mientras que UEM, Japón, Reino Unido y todas las principales regiones emergentes crecerán algo menos este año que en 2017 (según nuestras estimaciones). 

Por tanto, estamos retornando a una elevada dependencia del crecimiento americano. Algo que no es una buena noticia, pues volar con un solo motor a pleno rendimiento suele ocasionar problemas, sobre todo, cuando un exceso de revoluciones puede obligar a tirar del freno a la Reserva Federal. La economía americana se aceleró en el segundo trimestre, hasta el 4,1% anualizado (2,2% en el primer trimestre de 2018), y las expectativas son que mantenga un ritmo medio superior al 3,0% en el segundo semestre. La recuperación de la prima por crecimiento y ser la economía menos vulnerable en un contexto más incierto están ejerciendo un atractivo irresistible para los flujos de capitales globales: el dólar sigue mostrando una gran fortaleza y solo las carteras con una elevada exposición a EE.UU. están evitando las pérdidas, en un año especialmente complicado para los inversores no estadounidenses. En Europa, tanto la renta variable como la fija están en negativo este año, y los activos de la mayoría de economías emergentes acumulan fuertes pérdidas. 

En la UEM, la primera mitad del año fue algo decepcionante. No obstante, esto se debe a un baño de realismo y no, verdaderamente, a que el escenario se haya deteriorado de forma destacable. Tanto los analistas como los mercados financieros pecamos, sistemáticamente, de exceso de euforia, inflando las previsiones para 2018. La fortaleza registrada en 2017 se proyectó sin tener en cuenta que muchos de los factores que venían impulsando la actividad (vientos de cola generalizados) se iban difuminando o, incluso, se habían revertido (precio del petróleo, tipo de cambio, liquidez global), y que otros nuevos estaban dañando la confianza (proteccionismo, Italia, tensiones financieras, etc.). Como consecuencia, la UEM ha perdido vigor de forma bastante generalizada entre países y el crecimiento se moderó en el primer y segundo trimestre, hasta ritmos anualizados del 1,5%, frente al 2,5% de media alcanzado en 2017. Sin abandonar el realismo, confiamos en que la UEM mantendrá en el segundo semestre un ritmo entre el 1,5% y el 2,0%. El problema es que, sin reformas de calado, tendremos que asumir que el PIB de la UEM no puede crecer mucho más del 1,5%-2,0% de forma sostenible; es decir, el problema de toda la región es el bajo crecimiento potencial, además de un entorno institucional que no termina de cambiar para adaptarse a las exigencias del siglo XXI. 

Pero la decepción de los resultados en Europa, no es nada comparada con la inestabilidad en los países emergentes. Como era de esperar, el cambio de tendencia en la política monetaria americana ha provocado las tradicionales tensiones en los países en vías de desarrollo, vía retorno de flujos de ahorro a EE.UU., demostrando, una vez más, que el “esta vez es diferente” no suele funcionar en economía. La subsiguiente apreciación del dólar acrecienta la inestabilidad, pues disminuye la probabilidad de devolver una deuda emergente que se aproxima a los 3 billones de dólares. Y vuelven a salir más flujos de capitales hacia puerto seguro. Es lo que tradicionalmente se ha denominado “pecado original” de los estados y empresas que tienen problemas para emitir en su propia moneda o, como en esta ocasión, que caen en la tentación de financiarse a tipos de interés muy bajos en divisa fuerte. El problema es que en momentos de duda no se discrimina entre justos y pecadores, cuando en el amplio universo denominado emergente hay muchos países que ni tienen el desequilibrio externo de Turquía o Argentina, ni sus elevadas necesidades de financiación a corto plazo en divisas. Así que toca volver al análisis de riesgo país para intentar segmentar y discriminar entre realidades muy dispares. Por ejemplo, la situación de Latinoamérica es enormemente desigual por países. En el primer semestre, destacaron positivamente Perú, Chile y Colombia, con ritmos de crecimiento entre el 3%-4%, y también México (2,5%), considerando la excepcional incertidumbre política (elecciones presidenciales en julio y renegociación del Nafta) que se ha resuelto de manera bastante favorable; y, en negativo, Brasil (1,0%) y, sobre todo, Argentina (se espera una fuerte recaída recesiva en los trimestres centrales del año) y Venezuela (sigue en depresión y en medio de una crisis social sin precedentes). 

Pero el miedo es libre, la confianza muy volátil y la probabilidad  de contagio elevada. En este contexto de aumento de la volatilidad e inestabilidad, la actividad económica en España ha anotado una leve ralentización en el segundo trimestre de 2018, con un avance trimestral del PIB del 0,6% frente a crecimientos del 0,7% que venía registrando desde mediados del año pasado. Esta moderación se ha debido a: i) la pérdida de empuje del consumo de los hogares (0,2% trimestral de abril a junio), afectado por la pérdida de poder adquisitivo ante el repunte inflacionista y a la progresiva absorción de la demanda embalsada durante la crisis; y ii) a la caída de las exportaciones, tanto de bienes como de servicios, por el menor tirón de nuestros principales socios comerciales. En la misma línea, se está produciendo un ligero debilitamiento del sector turístico, con caídas de pernoctaciones hoteleras por primera vez desde 2014 (-2,2% en julio), si bien es cierto que comparamos con los extraordinarios registros del pasado año. Todo ello se ha traducido en un comportamiento del mercado de trabajo más negativo de lo esperado en agosto, en un mes en el que el efecto estacional suele ser muy intenso, haciendo saltar las alarmas. Sin embargo, teniendo en cuenta los últimos doce meses, la economía española estaría siendo capaz de crear todavía más de 500.000 puestos de trabajo (+2,9%), mientras que, por el lado de la demanda, tanto la inversión en maquinaria y equipo, como la construcción se siguen comportando de manera positiva. Por tanto, una vez que se han ido diluyendo los vientos de cola externos, la economía española ha pasado de crecer a ritmos trimestrales del 0,7%/0,8% (por encima del 3% en términos anuales) a la zona del 0,6% (2,5%), todavía muy por encima del crecimiento potencial. Además, manteniendo el superávit de la balanza por cuenta corriente y con un grado de avance muy notable en el desapalancamiento del sector privado (más de 50 puntos porcentuales de PIB). En balance, no hay razón para preocuparse, pero sí para ser conscientes de que se deben recuperar grados de libertad en la política fiscal y avanzar en las reformas por el lado de la oferta, por si estamos ante algo más que un susto en el escenario económico internacional. 

En definitiva, es cierto que han aparecido nubarrones en el horizonte económico durante el primer semestre, pero la situación sigue siendo razonablemente sólida. No hay motivos para pensar en un cambio de tendencia en el ciclo expansivo en los próximos 18 meses o, al menos, la probabilidad es baja. Las principales claves para el escenario económico y financiero global vendrán determinadas desde EE.UU., por la administración Trump, sobre todo en el ámbito comercial, y por la Reserva Federal, que tiene bajo su custodia la decisión sobre la liquidez global en dólares. Evitar errores de política económica en EE.UU. es clave, sobre todo, en una expansión tan madura como la actual. A priori, los efectos potenciales negativos de las políticas de Trump sobre el crecimiento a corto plazo, parecen más contenidos que los derivados de una sobrerreacción de la Fed (otra cosa es el medio plazo). Sabemos, por una amplia experiencia, que un error grave en las decisiones sobre los tipos de interés en EE.UU. puede provocar una recaída recesiva global y severos ajustes en los mercados financieros internacionales. No parece que vaya a ser el caso, pues el proceso parece bastante avanzado y las expectativas de los mercados están descontando un punto de llegada en las subidas de tipos (3%) que se aproximará mucho a la realidad. Para terminar con la lista de riesgos, en Europa, la fuente de preocupación es Italia, por la deriva del nuevo gobierno italiano y por la escasa previsibilidad de la política fiscal que han llevado a la prima de riesgo hasta máximos desde 2014. En el lado monetario, el BCE no tiene previsto subir los tipos hasta el próximo verano y lo que, en principio, parece una buena noticia no lo es tanto, por los riesgos de quedarse sin margen de respuesta en el caso de que la coyuntura internacional evolucione de manera negativa antes de lo previsto. Por tanto, los datos económicos todavía son razonablemente sólidos, aunque se ha intensificado la incertidumbre por la inestabilidad geopolítica y la debilidad de algunos emergentes. No es momento de alarmarse, pero sí de ir llenando el granero de cara al invierno o de reparar el tejado mientras todavía hace sol. 

 José Ramón Díez Guijarro, director de Bankia Estudios. 

Texto publicado en Executive Excellence nº151 septiembre 2018.