Kenneth Rogoff: Las crisis financieras en la historia. De dónde venimos y cómo estamos

En 1975, el profesor Kenneth Rogoff se licenció en Economía, Cum Laude, por la Universidad de Yale. Cinco años más tarde, obtuvo el doctorado en el MIT.

Sus discusiones académicas, entre otros con Joseph Stiglitz, han resultado importantes para la globalización o la arquitectura económica y financiera multilateral. Desde 1999, es catedrático de Economía en Harvard e investigador asociado del National Bureau for Economic Research (EE.UU.) desde 1985. Entró en el departamento de Finanzas de la Reserva Federal en 1979 siendo nombrado, en 1987, jefe de la sección de Comercio y Estudios Financieros. Simultáneamente, trabajó en el departamento de Investigación del FMI (1982-83). 

Comenzó su labor docente en la Universidad de Wisconsin (1985), trasladándose a Berkeley (1989) como responsable de la cartera de Economía. En 1992, se incorporó a Princeton como catedrático de Economía y Relaciones Internacionales (siendo, de 1995 a 1999, catedrático Charles and Mary Robinson de Relaciones Internacionales). Es miembro de la Academia Americana de Artes y Ciencias,  de la Academia Nacional de Ciencias, de la Sociedad Econométrica… Es autor de Foundation on International Macroeconomics. Su última obra titulada This time is diferent: eight centuries of financial folly, en colaboración con Carmen Reinhardt (compañera del FMI), es en la que se basó su conferencia en la Fundación Rafael del Pino de la que, a continuación, reproducimos parte.

Kenneth Rogoff fue un joven prodigio del ajedrez, alcanzando el grado de gran maestro nacional a los 14 años (subcampeón USA 1965). En 1984, se convirtió en maestro internacional y, cuatro años más tarde, gran Maestro, habiendo logrado tablas con varios campeones del mundo. 

¿Qué es: This time is different: eight centuries of financial folly?

Hace año y medio, Carmen Reinhart y yo publicamos el libro en el que trabajamos durante siete años; es un proyecto inusual, pues conlleva análisis masivos de datos (imposible antes del advenimiento de Internet). Los datos analizados, y que engloban períodos de ocho siglos y afectan a 66 países, nos permiten tener una perspectiva cuantitativa sobre la historia de las crisis financieras -algo inédito hasta hoy– confirmando la universalidad de los hechos; y, aunque no planificada, la coincidencia de su publicación con la crisis, indudablemente, aumentó el interés por el mismo.

¿Cuál es su visión del camino que llevamos? ¿Hacia dónde nos dirigimos?

Si queremos ver hacia dónde nos dirigimos, debemos comprender la situación actual y el impacto de la deuda sobre ella. Para esto, nos ayudará el siguiente planteamiento: si están creciendo mis ingresos de una manera rápida, no tendré problemas de deuda; o, por el contrario, mis ingresos se estabilizan o reducen, en cuyo caso la deuda será un problema. 

Hemos atravesado -algunos aún la atraviesan- una crisis muy profunda, donde se ha llegado a la conclusión de que el crecimiento global, aunque ligeramente por encima de la media, no conllevará a los positivos resultados que pensábamos. Pero, ¿por qué? Como resaltamos en nuestro libro, el desempleo, tras una crisis financiera, va a durar mucho tiempo, acompañado de caídas en los precios de las acciones y la vivienda. Otra consecuencia típica de las crisis financieras agudas es el exceso de deuda, que aunque en algunos casos se elimina, usualmente empeora. Ésa es la situación a la que nos enfrentamos hoy: la existencia de un alto nivel global de deuda. 

¿Qué implica tener una situación de elevada deuda por todo el mundo?

Implica, entre otras cosas, un crecimiento más lento, y problemas de deuda soberana. Detrás de nuestros estudios encontramos que, después de una ola de crisis bancarias, aparece (en pocos años) una segunda oleada de crisis: la de la deuda pública. 

Hay causas obvias. Tras una crisis financiera, la deuda se incrementa: caen los ingresos, crecen los impuestos, hay rescates, paquetes de estímulos fiscales..., elementos que hacen crecer la deuda. Este proceso, más sutil que las explicaciones dadas, se basa en que cuando uno es un gran deudor y algo convulsiona los mercados financieros causando problemas, se elevan los riesgos, concatenándose factores que generan situaciones como la actual europea, donde España está en el epicentro. 

Haber creado una serie de datos sin precedentes -que abarcan la deuda total, pública, privada y empresarial- ayuda a comprender la situación. Nuestro libro está escrito con la pretensión de ser un estudio definitivo sobre las crisis financieras desde la perspectiva cuantitativa. Ver, al tiempo que lo escribíamos, lo que estaba pasando en los Estados Unidos hizo que nuestro trabajo tuviese más impacto. De hecho, comenzamos a alinear gráficos para ver lo que estaba ocurriendo en los Estados Unidos con la vivienda, con los préstamos, con los mercados financieros… Y al compararlo con otras graves crisis financieras -incluida la española de los años 70- los resultados eran bastante negativos.

Publicamos un primer estudio en 2007 (y a finales del 2008 volvimos a publicar otro), refiriéndonos a lo que sucedía después de una crisis financiera. Quienes estudiaron el documento coincidieron en las sombrías perspectivas. En el último (2008), comparamos todas las crisis importantes tras la Segunda Guerra Mundial (de las cuales teníamos datos sobre la evolución de la vivienda y su caída) y el resultado fue una caída media -ajustada la inflación- de un 36%. Curiosamente, los EE.UU. están hoy ligeramente por encima. 

Por otro lado, la duración media de este descenso de los precios es, típicamente, de cinco años, siendo la caída media de los precios de las acciones un 56%. En este estudio, la comparación de las gráficas indica que las caídas no difieren mucho de una crisis a otra. De hecho, el índice bursátil S&P cayó exactamente un 56% en ésta. No hicimos este estudio como un modelo de predicción; de hecho, que ambos datos coincidieran fue pura casualidad, pero lo que no es una coincidencia es que las tendencias vayan en la dirección que señalamos.

Otro llamativo resultado es el crecimiento histórico medio del paro: 7%; en EE.UU. subió un 6% (del 4 al 10%).  A diferencia de anteriores crisis, tendremos suerte si estos niveles de paro duran sólo cuatro años (la media histórica). Sólo nos equivocamos en un 10% (40 en vez de 30) en la producción industrial, aunque pienso que cuando se recalibren las cifras y datos, éstos crecerán, pues los datos de la producción industrial sólo tienen en cuenta a las grandes empresas. Las extrapolaciones están limitadas por la falta de recursos para analizar en profundidad a las pymes, donde el impacto ha sido elevado, y además carecen de capacidad de refinanciación. 

Entrando en el tema de la pregunta -la deuda soberana-, en nuestro estudio dicha deuda crece una media del 86% en tres años después. Los países que están sufriendo más la crisis del crecimiento entre los años 2007 y 2010 han visto crecer su deuda en un 88%. 

Hay casos que se salen de los gráficos, como el de Grecia, aunque no ha incurrido en impagos… aún. En Portugal no están tan mal como en Grecia, pero si comparamos su deuda pública y su deuda externa con otros países veremos que ésta es muy, muy elevada. (Nota de la redacción: tras la conferencia y en el mes de mayo, la economía portuguesa ha sido intervenida).

El caso de Irlanda es un caso en sí mismo. No lo presentamos en contexto porque sus datos no cabrían en el gráfico comparativo con otros países europeos... y qué decir sobre el caso de Islandia. ¿Cuál es la diferencia entre ambos? ¡Ambas deudas globales superan 10 veces sus ingresos nacionales! Islandia no ha pagado gran parte de las deudas bancarias que tenía; la Unión Europea, evidentemente, ha pensado que Islandia es pequeña… pero no ha permitido que Irlanda hiciese lo mismo.

¿Podemos pensar que se van a producir muchas situaciones de impagos? ¿Qué relación tiene la historia que han analizado con nuestra realidad?

A lo largo de la historia, ya en la época napoleónica, se realizaron impagos estimados en el 15% del PIB global, pero fue el de la Gran Depresión el más importante registrado hasta hoy (40% PIB mundial). Esto es algo que mucha gente ha olvidado, o tiende a olvidar.  Tenemos una gran facilidad para olvidar el pasado, dicho sea de paso, y aprovecho para recordar un caso que me resulta emblemático: Japón en 1942.

Cuando publicamos los datos, desde el Gobierno japonés nos dijeron que estábamos equivocados. Les enviamos información de Standard & Poor’s y Moody’s. Nos volvieron a decir que quienes gestionaban la deuda en Japón estaban seguros de que errábamos. Tras enviarles titulares de periódicos de la época e información de la oferta de deuda japonesa al 5% de su valor nominal en 1947, acabaron reconocieron que sí existieron impagos, pero ¡sólo a sus enemigos! El hecho que quisiera recalcar es que los países -y las personas- tienen poca memoria respecto de los impagos.

Hoy, casi nadie incumple su deuda externa. Es algo ciertamente inusual, aunque ha habido breves períodos de gran cumplimiento, como antes de la Segunda Guerra Mundial, antes de 1890 o después de las guerras Napoleónicas; pero en  el curso normal de los acontecimientos es común que se produzcan impagos, y así lo demuestra la secuencia histórica.

Se puede dar marcha atrás en la historia para descubrir incumplimientos de este tipo y tenemos registrados ejemplos como el de Eduardo III, cuando invadió Francia en la Guerra de los 100 años en 1340. Esta aventura fue financiada por los italianos, que no recibieron pago a cambio. A lo largo de la historia, Francia, como país, incumplió varias veces, pero nunca tras 1812. Alemania, hoy tan sólida, también ha incumplido sus obligaciones, pero el récord europeo lo ostenta España que, según lo que tenemos registrado, ha incumplido en nueve ocasiones sus obligaciones de deuda (empatada con Venezuela). 

¿Y qué podemos esperar del futuro? 

Diría que, hasta que desaparezca la deuda (o que ésta sea mínima), los países son vulnerables. Un rescate no elimina el problema. Uno de cada tres programas del FMI, desde los años 70, ha terminado siendo reestructurado. Los problemas son más complejos y profundos de lo que parecen y hay muchos factores que inciden.

Respecto al peso de la deuda que soportamos, no creo que ésta degenere en impagos generalizados, aunque viviremos más de uno (incluso en la zona euro). Los países descubrirán que no quieren vivir en una continua recesión. Lo que sí será la tónica habitual es el crecimiento lento en entornos con deudas elevadas.

Aunque en nuestro libro somos muy precavidos con estas afirmaciones, en otros estudios que hemos presentado observamos una correlación directa entre el crecimiento y  los niveles de deuda. Creemos que, a partir de un 90% de deuda respecto al PIB, se generan problemas de crecimiento. Cierto es que otros estudiosos afirman, por ejemplo en el caso de los Estados Unidos, que se puede crecer sin problemas aun con niveles de deuda del 140% del PIB, pero disiento.

¿Significa esto que a partir del 90% de deuda habrá graves problemas de crecimiento del mundo? No. Nuestro trabajo es una correlación; pero si añadimos a esta situación más datos granulares, sobre otras evidencias, los resultados nos sugieren la posibilidad de que se generen situaciones similares a la de Japón.

Soy un poco sarcástico cuando planteo esto, pero estoy convencido de que tenemos un argumento sólido. Muchos políticos, que aún no han leído a Keynes o Paul Krugman, piensan que pueden generar déficits sin parar para no aumentar los impuestos ni reducir gasto. Los mercados, ante déficits tan elevados, antes o después reaccionan, y de forma abrupta; pues, hasta cierto punto, no se siente el peso de la deuda pero luego, y de manera repentina, cuando se alcanzan ciertos niveles, la deuda comienza a pesar mucho y ser dolorosa. Tan dolorosa como para ver afectado el crecimiento (una salida evidente) pues hay que reducir el gasto y elevar los impuestos, hecho frecuentemente acompañado por lo que denomino “represión financiera”, que no es otra cosa que forzar esa deuda a fondos de pensiones y ahorradores locales (reduciendo la capacidad de gasto de las empresas), como ocurre en La India o en China; y siempre con intereses por debajo del precio de mercado. Ya ha ocurrido en Portugal, Irlanda o Grecia y aunque estas cosas se dan “por debajo de la pantalla de radar”, existen; y, llevado al extremo, tendremos situaciones como la de Japón.

Tras realizar un estudio sobre la deuda agregada de las economías desde 1860 al 2010, vemos que este fenómeno no ocurre sólo en Grecia, Japón u otros países en situaciones similares. Es un fenómeno universal. Las correlaciones históricas de deuda con respecto al PIB existen y son una fuente de preocupación.

¿Por qué el título de “esta vez es diferente”?

El irónico título de nuestro libro “esta vez es diferente” hace referencia a un calificativo que es comúnmente empleado en todas las crisis. Lo habitual, en el período pre-crisis, es oír: “No pasa nada; no hay que preocuparse. Tenemos grandes tecnócratas, un excelente gobierno...”.  Argumentamos en nuestro libro que aunque los sistemas en los países podrán ser absolutamente diferentes, la naturaleza humana  sigue siendo la misma. 

¿La inflación es una solución sencilla  y rápida para salir de la crisis de la deuda?

Creo que la inflación como solución, pura y única, para salir de la crisis es un camino muy doloroso. La inflación, como salida, ha de ser muy alta. Además podemos ver represión financiera al forzar deuda, desde el gobierno, a fondos y ahorradores; y una vez que se comienza a inflacionar, si no se hace deprisa, los mercados ponen niveles de intereses muy elevados, algo que como españoles no he de explicarles pues recuerdan la vida antes del euro. 

Lo que sí creo que puede ser una salida para algunos países -y lo vemos ahora en UK- es un conjunto de acciones: ligero incremento de la presión fiscal, un poco de represión financiera, y quizás (de forma marginal) algunos impagos…, pero una solución pura no la veo.

Un error frecuente es plantear las crisis como fenómenos exógenos cuando en realidad no lo son. ¿Por qué?

No creo que esto sea cierto; lo que sí considero cierto es que no entendemos el timming de las crisis. Muchos dicen que el profesor Stiglitz y yo no estamos de acuerdo en prácticamente nada, pero recuerdo que hace un tiempo estábamos tomando café durante el World Economic Forum y alguien nos preguntó: “¿Están ustedes de acuerdo en algo?”. Stiglitz respondió: “Estamos de acuerdo en que los EE.UU. va a sufrir una fuerte crisis”. A continuación, nos preguntó si sabíamos cuándo ocurriría, a lo que Stiglitz respondió: “No se lo podemos decir”. 

La verdad es que una crisis es muy difícil de predecir. Se dice que los economistas somos malos prediciendo, a lo que responderíamos diciendo: “Tenemos teorías que demuestran por qué es difícil predecir”. Les dejo a ustedes decidir cuál de las dos afirmaciones es más relevante, pero para aquéllos que no crean en los modelos de universos múltiples y demás, es cierto que mucho depende de la confianza, coincidencias etc.

De hecho, y si se me permite, hay una analogía matemática que han estudiado muchos de colegas sobre la aparición de revoluciones -como las recientemente vividas en África del Norte y Oriente Medio- y las crisis financieras.

Y cómo es esto posible, se preguntarán. La respuesta es precisamente que una crisis financiera sólo es percibida por unas pocas personas quienes tienen la idea de que un banco puede estar en problemas o que los índices de cambio de un país son problemáticos, etcétera. Ellos reciben feedback porque no tienen suficientes recursos para hacer caer el sistema, pero si en un momento dado se generase suficiente masa crítica y todo el mundo se “adheriese”a esa idea, la deuda caería -como los cambios- y tendríamos una crisis. Este razonamiento es similar en los eventos políticos -revoluciones- que estamos viviendo.  Hay mucha literatura sobre el contagio de las crisis y, aunque aún no la hay sobre contagio de las revoluciones, sin duda la habrá. Como estos eventos dependen de la naturaleza humana, son difíciles de predecir.

Ha mencionado varias veces a Japón a lo largo de su conferencia. ¿Se enfrenta Japón a riesgos de incumplimiento de su deuda?

Mencioné a Irlanda como un país que tiene unos niveles de deuda nunca vistos. También es extraordinaria la deuda japonesa, aunque tienen la suerte de que gran parte de ella es de propiedad interna.

Ahora bien, si observamos la situación desde otra perspectiva, la suerte no es tal. Una gran parte de la deuda es propiedad de los planes de pensiones de una población que envejece. Esas personas se están retirando, y este año, por primera vez, los fondos de pensiones están desinvirtiendo su deuda pública (no de una forma exagerada). Si esto se combina con una población descendiendo (tienen una continuada baja tasa de natalidad), su masa laboral también lo hará. Desciende frente a otras áreas geográficas donde crece (en Europa y los Estados Unidos donde las mujeres están entrando en su fuerza laboral, pero no en Japón).

Creo que el futuro de Japón es problemático. Es como una “crisis a cámara lenta”. Me cuesta creer que no vayamos a tener una situación de impagos en Japón o el equivalente funcional por el cual se pase de tener deudas de una forma voluntaria a tener deuda de una forma obligatoria. Vamos a entrar en una situación que un economista definiría como “default” aunque un abogado no lo hiciese.

¿Qué opina sobre la regulación de los mercados financieros?

La situación por la que estamos pasando no se debe exclusivamente a un problema de regulación o de supervisión financiera. Es un tema que abarca al total de la sociedad: políticos, votantes, consumidores… Todos determinan el riesgo de una crisis financiera. Las buenas noticias consisten en que, cuando se ha tenido una crisis financiera, se genera cierta inmunidad frente a sufrir otra en un período breve de tiempo. Aunque las personas olvidan, no lo hacen demasiado deprisa. En Suecia o en Canadá no han tenido una crisis financiera esta vez, pues tuvieron antes otras, en 1992 y en el año 1994, respectivamente. De hecho, el presidente Obama decía que debíamos fijarnos en el sistema canadiense, pero les aseguro que los canadienses no eligen a sus supervisores o a sus reguladores de una forma tan “especial”. No es que su población sea diferente, sino que se acuerda. De hecho, las crisis hacen que sea políticamente posible crear regulaciones más racionales y sólidas. Además, creo que es esencial que tengamos regulaciones y normativas sencillas donde, por ejemplo, no se pueda solicitar una hipoteca por más del 100% del valor inmobiliario. 

¿Qué opina de la crisis que estamos viviendo en España? ¿Podríamos incurrir en impagos o quitas?

Creo que sería difícil que la Comunidad Europea lo permitiese, aunque veo inevitable que algunos países periféricos sí incurran en esta situación. Algunos países como Irlanda, Grecia o Portugal consideran generar una situación de impagos “encubiertos” y a escondidas con reestructuraciones; otro país -del que no hablamos- con problemas es Estonia, tras el cual viene Latvia. España es, sencillamente, demasiado grande. Si España cae, nadie estará seguro. 

La situación no es fácil de resolver: hay una gran deuda de las cajas, sospecho que más deuda, municipal y autonómica, de la que se conoce… La deuda española aún -pero por poco tiempo- es gestionable. Pero si se acepta el resto de las deudas, podría dejar de serlo. 

España tiene problemas de competitividad y su crecimiento es muy lento. Hace falta enfrentarse a reestructuraciones, algo nada agradable; me temo que el único consejo que puedo dar es que se trabaje en los temas fundamentales: mercado más eficiente, incrementar la productividad, reducir el gasto… Es absolutamente esencial mirar a largo plazo. El micro management es inviable, lo mismo que el cortoplacismo. Vivir de día en día no es una solución.

España ha de eliminar las deudas privadas sin hacerlas públicas. Sé que es muy difícil decir adiós a los grandes bancos y las grandes corporaciones, pero se  llega a un punto donde no hay alternativa. Un reto político al que se enfrenta el país es intentar realizar reformas estructurales para estimular el crecimiento. Esto, en medio de un período problemático, es complejo, pero necesario.

¿Cómo ha influido el ajedrez en su carrera como economista?

Fui jugador profesional cuando era joven. Pasé mucho tiempo en España y disfruté de grandes torneos tanto aquí como en Sarajevo, pero tuve que elegir y decidí la Universidad. Dejar el ajedrez resultó una elección muy compleja, pero afortunadamente Yale me aceptó.  Dejarlo, al nivel al que lo practicaba, es muy raro. De hecho, aún recibo cartas de jugadores -entre los mejores del mundo- quienes me dicen: “Quiero dejar el ajedrez. ¿Cómo lo conseguiste tú?”. 

Cuando eres muy bueno en algo, dejarlo por otra carrera donde no existe la certeza del triunfo, ni del tiempo necesario para lograrlo, es muy duro. Además, el ajedrez es tremendamente adictivo. 

Ahora, el ajedrez me ayuda a gestionar el estrés. ¡No pueden siquiera imaginar lo estresante que es una carrera académica! ¡Imagínense a Larry Summers – presidente  de Harvard, secretario del Tesoro u economista jefe del Banco Mundial, por citar tres puestos que ha ocupado- sometiéndote al tercer grado para valorar un estudio al que has dedicado dos años de tu vida! El impacto sobre tu mente y tu ego es increíble. La economía no es una ciencia exacta y a veces cometes errores, incluso errores estúpidos. El ajedrez me ha enseñado a permanecer tranquilo cuando los he cometido. Me ha ayudado a gestionar situaciones complejas. Incluso en el Fondo Monetario Internacional, me ha ayudado a pensar con claridad.

También creo que el ajedrez te sirve para crear una disciplina mental que te ayuda a enfocarte en lo que tienes delante, sin distraerte. Igualmente, encontré muy útil el ajedrez para las negociaciones en el Fondo Monetario Internacional. Además, para alguno de mis trabajos más abstractos, utilicé conceptos de la Teoría de los Juegos, resultándome más sencillos, gracias al ajedrez.

Entrevista publicada en Executive Excellence nº81 may11