Afianzando la recuperación

 El ciclo económico internacional sigue confirmando las buenas expectativas de principios de año y, a pesar de las distorsiones provocadas por puntuales aumentos del riesgo geopolítico, en el segundo trimestre el ritmo de avance del PIB ha sido el más elevado desde 2010 (superior al 3,5% en términos anualizados). Además, por primera vez desde hace mucho tiempo, prácticamente todos los motores de la economía internacional estarían funcionando cerca de su máxima potencia, lo que permite un reparto mucho más homogéneo por regiones del crecimiento y, de paso, facilita la coordinación de la política monetaria. De esta manera, se reduce la probabilidad de “overshooting” en los tipos de cambio, fuente tradicional de tensiones en las etapas posteriores a recesiones tan traumáticas como la última. Los factores que se encontrarían detrás de esta tendencia positiva de la actividad global son la recuperación del comercio mundial, la mejora de la confianza de los agentes y el mantenimiento por parte de los bancos centrales de una política monetaria extremadamente expansiva. 

Por regiones, en el segundo trimestre, el PIB creció un 3% en EEUU y un 2,5% en la zona euro y Japón (en términos anualizados). Especialmente destacable es que la economía americana ha superado su octavo año de expansión, lo que ha permitido situar el PIB más de 12 puntos porcentuales por encima de los niveles pre-crisis y crear 16 millones de puestos de trabajo. Una recuperación extraordinariamente larga, pues la duración media de las etapas de expansión en EEUU es de 5,5 años y, solamente en las décadas de los 60 y 90 del pasado siglo, la recuperación se extendió durante más tiempo. Pero la sorpresa positiva de esta primera parte del año ha sido la aceleración del crecimiento en la UEM, que se ha reflejado en la intensa apreciación del euro (+14% frente al dólar hasta 1,20). Asimismo, se debe subrayar que, en Europa, se ha reducido la dispersión del crecimiento, pues el buen comportamiento del PIB en países como Francia (1,9%) e Italia (1,5%) va reduciendo la dependencia de la región respecto a las economías más dinámicas, como España (3,5%) o Alemania (2,5%). Todo ello está obligando a revisar al alza las previsiones de crecimiento, rompiendo la inercia de ejercicios anteriores, cuando el optimismo de principios de año daba paso a la decepción según avanzaba el ejercicio. Tras estas últimas actualizaciones, el consenso de analistas estima que la economía mundial podría crecer en 2017 y 2018 incluso por encima del 3%, con los países desarrollados avanzando a ritmos del 2% y los emergentes superando la barrera del 4,5%. Algo que todos habríamos firmado hace sólo un año. 

También en el caso de la economía española, una vez sobrepasado el ecuador del ejercicio, se ha producido una revisión al alza de las previsiones de crecimiento, reflejando que el dinamismo de la actividad en nuestro país y, especialmente, el del mercado de trabajo, está superando las expectativas. El resultado es que la media de previsiones ya se sitúa en el 3,1% en 2017 y el 2,7% en 2018, lo que significaría acumular cuatro años con crecimientos en torno al 3%, muy por encima del crecimiento potencial al que se pensaba saldría la economía española de la crisis (1%-2%). Además, la reciente actualización de la Contabilidad Nacional anual realizada por el INE nos permite tener una visión más aproximada del perfil cíclico de la recuperación. Se han revisado al alza tanto los datos de 2015 (3,4% frente a 3,2%), como los de 2016 (3,3% frente a 3,2%) y, por tanto, ahora parece que el máximo de esta fase expansiva se alcanzó en 2015, coincidiendo con el mayor dinamismo de la demanda nacional (+4%). En ese momento, los motores internos estaban funcionando a su máxima potencia, con crecimientos del 3% del consumo privado, 2,1% del gasto de las Administraciones Públicas y, sobre todo, del 8,7% de la formación bruta de capital. La otra cara de la moneda era que la demanda externa drenaba 6 décimas al crecimiento, con las importaciones creciendo de manera más intensa que las exportaciones (5,9% frente al 4,2%). Aunque en 2016, prácticamente se mantuvo sin cambios el ritmo de avance del PIB (3,3%), la composición fue mucho más equilibrada, ya que la intensa desaceleración de la demanda nacional (+2,6% frente al +4% de 2015) fue compensada, en su mayor parte, por el cambio de signo de la demanda externa, que pasó a aportar 7 décimas al crecimiento, gracias al impacto positivo sobre la competitividad causado por la depreciación del euro. Finalmente, consignar que tras la revisión, el crecimiento nominal del año 2016 no experimenta cambios, pero sí que aumenta del 3,7% al 4,1% en 2015, lo que tendrá una traducción positiva en el cálculo de los ratios de endeudamiento. 

De igual forma, los datos desagregados de crecimiento del PIB del segundo trimestre muestran a una economía española prologando la inercia del año pasado; es decir, se mantiene el intenso dinamismo de la actividad (+0,9% trimestral), aunque sin menoscabo del reparto equilibrado en la aportación al PIB, entre demanda interna y externa. De hecho, la demanda externa registró el mejor comportamiento del último año, al aportar 3 décimas al crecimiento trimestral. El resultado es que la economía española sigue compatibilizando una intensa reactivación, con el mantenimiento de un superávit por cuenta corriente cercano al 2%, algo inédito en nuestra historia económica y fundamental para ir reduciendo nuestra deuda externa. Para la segunda parte del año, los primeros indicadores reflejan una ligera desaceleración del PIB hasta ritmos de avance del 0,7/0,8% que no impedirán cerrar el ejercicio con un crecimiento medio netamente superior al 3%. Y, lo que es más importante, el aumento de la producción de bienes y servicios viene de la mano del dinamismo del empleo: en términos de puestos de trabajo equivalentes a tiempo completo (PTETC) creció un 0,9% en el segundo trimestre, el ritmo más alto en dos años, hasta casi 17,8 millones de empleos (máximos desde 2011). 

En este contexto, en el que por fin parece que vislumbramos la luz al final del túnel, el principal enigma económico es por qué estos crecimientos de la actividad y del empleo no se están terminando de trasladar a la inflación. Incluso en países como EEUU, donde la economía se empieza a aproximar al pleno empleo, la inflación sigue por debajo del 2% y la subyacente no termina de superar la zona del 1,7%. En Europa, aunque se ha dejado atrás el riesgo de deflación, también los precios siguen manteniendo un comportamiento moderado (+1,5%) teniendo en cuenta el dinamismo de la actividad antes comentado. 

Por tanto, parece que la tradicional relación entre tasa de paro e inflación (Curva de Phillips) se está debilitando y, probablemente, obligará en el futuro a replantearse la estrategia de la política monetaria, concediendo cada vez una mayor importancia a la estabilidad financiera en las reglas de decisión. No en vano, esta tendencia de los precios no hace sino reflejar cambios estructurales en los mercados de bienes y servicios y factores de producción ligados a la globalización y a la innovación tecnológica que, seguramente, persistirán en el futuro. De momento, a corto plazo, los bancos centrales tendrán que abordar el proceso de normalización monetaria de manera diferente a otras ocasiones, por la excepcionalidad de las medidas implementadas en los últimos años y por ese cambio en el comportamiento de la inflación. Los tipos de interés oficiales van a subir en el medio plazo, pero lo harán de forma moderada, situándose el punto de llegada por debajo del alcanzando en otros ciclos: en la zona del 1%/1,5% en el caso del BCE y del 2%/2,5% en el de la Reserva Federal. Si el proceso, como hasta el momento, se comunica bien a los mercados, el riesgo de sobrerreacciones en los activos financieros será limitado, más allá de los lógicos ajustes a unas condiciones monetarias no tan expansivas.   

De hecho, el comportamiento de los mercados de bonos va a ser fundamental, pues la tendencia alcista más larga de una clase de activos ha sido la protagonizada por la deuda pública de los países desarrollados desde principios de la década de los 80, cuando bonos como el americano llegaron a presentar una rentabilidad del 15,5% (septiembre de 1981), hasta la actualidad, con las rentabilidades de muchas referencias llegando a cotizar en zona negativa. Los niveles de partida reflejaban los estragos causados en las expectativas de inflación por los shocks del petróleo de la década anterior a los que sólo se dio respuesta a raíz de la llegada de Paul Volcker a la presidencia de la Reserva Federal en agosto de 1979. 

Desde ese momento, los precios han experimentado un movimiento alcista (bajista en tires) que ya dura más de cuatro décadas, con alguna corrección en medio de esa tendencia de largo plazo, como la que se produjo en 1994 tras la subida sorpresiva de los tipos de interés oficiales por parte de la FED. Este comportamiento de los bonos se produce en dos etapas económicas diferentes: i) el período de la Gran Moderación (1987- 2007) caracterizada por una baja inflación y ciclos económicos con menor volatilidad; y ii) la crisis económica de 2008 y la atípica recuperación económica posterior. La bajada de las rentabilidades hasta 2007 reflejaría el éxito de los bancos centrales en su batalla frente a la inflación, mientras la última etapa del mercado alcista vendría de la mano del papel jugado por las autoridades monetarias en los últimos años, cuando han acaparado el peso de la política económica anticíclica, utilizando políticas monetarias no convencionales como la compra de deuda pública en mercados secundarios (QE).  

Aunque en esta última fase, el comportamiento de las tires también está reflejando cambios estructurales en la economía mundial, como el envejecimiento de la población y sus efectos sobre la tasa de ahorro, la escasa presencia de la inversión pública y privada en esta reactivación o la escasez de activos seguros. En este sentido, las bajas rentabilidades de la deuda pública vendrían explicadas por una tasa de interés natural muy baja (la que iguala el ahorro y la inversión en situaciones de pleno empleo), lo que habría llevado a los bancos centrales a utilizar medidas heterodoxas para aproximar los tipos de interés de mercado a esa zona de equilibrio. Lo lógico (y deseable) es que esa tasa natural comenzara a reflejar la mejora de las expectativas y su reflejo en la inversión. Por tanto, no hay razones para pensar que el ajuste no se pueda realizar de forma suave, reflejando la mejora de los fundamentos económicos. Pero también es fundamental que los bancos centrales no se sitúen por detrás de la curva, para lo que se necesitará algo más de colaboración por parte de una política fiscal que durante buena parte de la recuperación sólo se ha podido dedicar a restañar las heridas provocadas por la recesión en las cuentas públicas.  

En definitiva, la expansión sincronizada, con inflación baja pero lejos de mínimos, bancos centrales cautos y riesgos bastante equilibrados sientan las bases para que esta fase cíclica se alargue. Pero será necesario reequilibrar la política económica, reduciendo el excesivo protagonismo de los bancos centrales desde la última recesión. 

José Ramón Díez, director de Bankia Estudios

Artículo publicado en Executive Excellence nº141 sept. 2017