¿Inversión "estratégica" o inversión "clásica"?

Hace unos años, la industria de gestión de fondos se fue segmentando en dos grandes parcelas: los fondos que se colocaban principalmente porque estaban pegados a una red de distribución, y los que se vendían porque su rentabilidad era buena. 

En el primer grupo las cosas no han cambiado: en su mayoría siguen al índice, generalmente quedándose un poco por debajo, y lo hacen bien porque la gestión es pasiva (están formal o informalmente indiciados), bien porque siendo activa el valor que se añade es escaso o (a menudo) negativo. Antes y ahora, gran parte de la industria de gestión de fondos es netamente destructora de valor, pero gracias al subsidio de una red de colocación sigue a flote.

Distinto es el caso del segundo grupo, donde hay hedge funds pero también fondos estándar. Es en esta parte de la industria donde hay una novedad: que las rentabilidades conseguidas están resultando claramente insuficientes en la mayoría de los casos. La saturación y exceso de oferta que se está dando en este segmento del mercado hace que las ineficiencias sean cada vez menores y por ello los resultados más y más mediocres. 

En este difícil entorno, los fondos basados en técnicas quant y modelos matemáticos están sufriendo. Tarde o temprano, los modelos son replicados por más y más competidores, de forma que su utilidad va menguando hasta que no compensan los riesgos incurridos. Un poco diferente es el caso de los fondos que podríamos llamar “clásicos”, los que compran empresas baratas que tengan buenas perspectivas gracias a un posicionado competitivo sólido, que si bien también están ahora sujetos a mucha más competencia, parecen mantener parte de su bondad, quizás porque la técnica o ciencia que se necesita ha sido de conocimiento público desde hace muchos años y la clave no está en su conocimiento sino más bien en el arte de su aplicación.

Pero desgraciadamente, también en esta parcela “clásica” es feroz la competencia, y las oportunidades de inversión escasean. Por esta razón, es necesario ampararse en varios mecanismos, como por ejemplo:

- Buscar valor oculto: terrenos que se pudieran vender sin por ello menguar al resultado de la empresa, o la venta de una división de negocio por un alto importe, sin que ello conllevase la desaparición de mucho resultado, etc.

- Evitar los llamados “value traps”, o trampas de valor: empresas que parecen baratas y no lo son, ya sea porque están en máximos de ciclo, o porque su posición estratégica está debilitándose, o porque hay pasivos ocultos. 

- Detectar una infravaloración generalizada en un sector, generalmente cíclico, del cual el mercado no está interpretando bien el momento dentro del ciclo, en cuyo caso basta con adquirir varios valores del sector.

- Diferenciar una caída de la cotización justificada por un manifiesto empeoramiento del resultado de explotación - que no sólo no es una oportunidad de compra, sino que puede incluso ser motivo de venta – del caso contrario, que es una gran oportunidad de compra. 

Admitiendo que existen estos mecanismos, ¿cabe esperar que la inversión clásica en long only basado en fundamentales siga generando las elevadas rentabilidades recientes? En principio parece que no. Las oportunidades se han agotado demasiado como para que se pueda mantener la bonanza de los últimos años. Muestra de ello es que antiguamente se podían comprar valores muy baratos en sectores no cíclicos y con crecimientos relativamente estables, y ahora ya no. Nos referimos a valores tipo Banco Popular (o su filial el Andalucía), o FCC o Iberdrola, que no hace tanto cotizaban con pers de 10 o incluso menos. Ahora esos múltiplos sólo se encuentran en valores cíclicos, o en casos rebuscados, sin duda más complicados como objetivos de inversión. 

Pero aún así creemos que, con mecanismos como los apuntados, existe la posibilidad de seguir añadiendo valor, si bien en menor medida y con más dificultades. En la actualidad, es posible crear una cartera internacional diversificada con un per sobre beneficios look-through (que son una consolidación de los resultados de los valores que forman la cartera, en las proporciones correspondientes a sus pesos) del orden de 6 veces, con valores de buena calidad y operando en sectores cuyos ciclos se compensan (hasta cierto punto) los unos con los otros. Crear una cartera así es muy laborioso, y requiere, aparte de experiencia, un seguimiento muy próximo del mercado y sus valores, así como aceptar ciertos riesgos. Pero es factible. Y, razonablemente, una cartera con este tipo de múltiplos debiera tener una rentabilidad digna a medio plazo, lo cual es mucho si tenemos en cuenta la brutal escasez de oportunidades que se está dando actualmente en el mundo de la inversión, que no tiene visos de arreglarse a corto ni a medio plazo.

Walter Scherk, socio director de Strategic Investment Advisors

Artículo de opinión publicado por Executive Excellence nº38 dic06